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彩红旗牌官网 - 天风策略:下半年债券违约风险缓和 关注房地产等行业

彩红旗牌官网 - 天风策略:下半年债券违约风险缓和 关注房地产等行业

发布时间:2020-01-10 15:51:51     阅读:(2069)

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彩红旗牌官网,【策略对话固收】信用风险后续如何演绎?细节的再探讨

天风策略:刘晨明/肖超虎/李如娟/徐彪

联系人:韩旭东/许向真

重要焦点及市场观点

最近企业债券市场出现了一些风险事件,主要涉及到违约和发行受阻,股票市场上很多机构投资者也关注到这块,对后续的演化和发展比较担忧。周五,央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,把一些AA+和AA评级的债券纳入担保品范围,是不是会对相关风险有所改善呢?天风策略团队与固收团队就这个话题进行了以下对话讨论。

天风策略团队:近期债券市场违约事件和发行受阻的现象明显增加,这已经对股票市场产生了负面影响,股票投资者对此非常关心,我们站在股票投资者的角度,想和固收团队一起进行讨论。

我们首先讨论违约的问题,请介绍下今年违约的情况,并与历史做些对比?

天风固收孙彬彬团队:2018年至今合计违约债券规模达到142亿元,涉及9个发行主体的15只债券,其中首次发生债券违约的发行人有7个。从首次违约的数量来看,这仅次于2016年(13个新增违约主体),对债券市场的影响也仅次于2016年。

2018年的新增违约主体有2个比较显著的特征。第一,新增违约主体都是民营企业,而2016年的违约主体还包含了较多央企和地方国企。第二,2018年包含了比较多的上市公司,首次违约的7个发行人中有4个上市公司(神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态),还有2个上市公司的母公司(华信集团和阳光凯迪);而在2018年之前,仅有4个上市公司发生过违约,分别是超日太阳(2014年)、湘鄂情(2015年)、珠海中富(2015年)和保千里(2017年)。

上述第二点是今年债券违约事件对股票市场冲击大,引起股票投资者关注的重要原因。

天风策略团队:信用债后续到期的情况是怎样的?在时间上是怎么分布的?

天风固收孙彬彬团队:当前信用债(企业、公司债、中票、短融和PPN)的存量规模大概有17万亿。一般来说,除了正常的到期之外,信用债涉及偿还本金的情况还有两种,分别是提前偿还和提前回售。考虑这三种情况,今年3-5月份的信用债偿还规模均超过5000亿,其中4月份最高达到5600多亿。

根据我们的测算,今年剩下时间每个月到期量平均可达3000亿,其中9月达到4200亿。如果假设所有涉及回售债券均选择回售,那么9月的信用债偿还规模将超过5800亿,比4月份的实际偿还规模高出200亿;如果假设回售的比例为50%,那么未来月份的偿还规模仅9月超过5000亿,但也不到5200亿。

总体来看,今年后续信用债偿还压力要小于上半年,偿还的高峰在9月份。

天风策略团队:对于即将到期的信用债,潜在的违约风险是怎样的?

天风固收孙彬彬团队:一般来看,违约事件爆发的频率与债券的到期规模有一定的正向关系,从这个角度来看,2018年接下来的违约风险暴露情况将有所缓和。

(1)再融资压力是否会有缓和?

我们会关注各个融资渠道是否会有放松的迹象。银行信贷、非标融资、表外融资等广义的信用可得性对信用风险的影响很大。对于上市公司而言,还可关注股权再融资和股权质押融资是否有放松。

(2)信用风险是否会进一步扩散?

目前债券市场对信用风险已经有了比较充分的预期,主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上。如果未来的信用风险事件仍集中在该类主体,那么其对债券市场的冲击将不会扩大。

如果信用风险向其他主体扩散,那可能会导致信用风险的传染性加剧。

(3)信用风险向哪些领域扩散会有较大的影响?

有两个方向是最需要警惕的:

一是涉及债券规模较大的企业。如果违约主体的存量债券规模比较大,投资机构“踩雷”的概率会大大提高。历史上典型的案例包括山东山水、东北特钢、中铁物资等,最近的盾安集团信用事件对市场情绪的影响也比较大。

二是信用风险向城投公司扩散。当前结构性去杠杆、再融资收紧环境下,城投公司是最主要的影响主体,目前尚未出现比较明显的信用风险,但这一块的风险水平正在逐渐抬高。

天风策略团队:根据到期偿还的情况,哪些行业的违约风险比较大?

天风固收孙彬彬团队:根据2018年将到期或者需要回售的债券情况,可以从两个维度考虑行业的违约风险。

由于目前信用风险主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上,所以我们可以从这个角度来判断违约风险较大的行业。按照这个逻辑筛选,值得关注的行业包括:房地产、环保、商业贸易、化工、纺织服装、轻工制造等。

天风策略团队:从二级市场信用债的风险溢价率来看,只上升了十几个基点。但最近东方园林、荣盛发展等公司债券发行融资额严重低于预期,似乎债券二级市场的投资者对信用风险的担忧没有一级市场大,为什么?

天风固收孙彬彬团队:一二级市场出现的差异可以从三个方面来理解。

第一,二级市场收益率曲线并不能很好的描述实际的市场,这是收益率曲线编制方法上的原因,是技术性因素,因为中债选取的是样本券中变现最高的估值(也就是样本券的下沿)。

第三,一级市场定价的波动本身也比较大。即使是同一评级的主体,其信用资质差异巨大,,实际的信用资质差异也很大,因此导致一级市场定价估值差异很大。

从这个意义上来说,虽然二级市场的信用利差上升并不明显,但一级市场债券发行失败的风险仍然会存在。

天风策略团队:股票投资者特别担忧上市公司融不到钱,有些行业头部的公司也融不到钱,债券投资者为什么不愿意买它们发行的债券?债券一级市场发生了什么样的变化?

天风固收孙彬彬团队:债券投资者关注的角度和股票投资者有不同。首先,债券投资者更为关注发行人的现金流,对于资产、收入和利润的关注度相对较弱,即使关注,也更加关注资产和收入的变现能力。其次,债券投资者更加看重稳定性,而不是成长性。很多行业头部公司的规模比较大,增长速度也很快,高速增长也导致了其债务增长也很快,反而降低了其信用资质。

今年发生的显著变化是信用环境的收缩,尤其是表外融资几乎停滞,投资者就特别关注发行人短期债务到期之后如何滚存。如果短期债务压力比较大,那么投资者就会选择规避,换句话说,投资者的避险情绪很高。在信用风险比较大时,一些信用上存在瑕疵的企业,其单一缺陷会被无限放大,投资者可能会抱着“宁愿错过,也不能踩雷”的心态看待债券发行人。

天风策略团队:看起来似乎不是利率的问题。如果提高发行利率,这些公司的债券发行困难会改观吗?

天风固收孙彬彬团队:理论上,债券定价中,只要风险溢价部分可以覆盖违约预期(或者违约损失预期),就会有投资者进行投资。但当前债券市场的问题不仅仅是利率的问题。

真正能够接受高风险、高收益的债券投资者相对较少。目前债券市场上主要由两大资金来源,一是公开募集的资金,比如公募基金,这部分资金的投资风险偏好极低,很大程度上不能接受任何违约可能性,他们对一些高风险发行人会直接规避,不管其收益率高低;二是银行资金,包括银行自有资金、理财资金和委外资金,这些资金通常会对债券发行人的评级、行业、公司属性等各方面有一定的限制,也不仅仅是风险收益的权衡问题。

如果市场环境(包括风险偏好、融资政策等)没有改观,提高发行利率只能有限改善一级市场发行。

天风策略团队:如果提高利率不能改善其发行的话,那么什么情况下,这些公司在债券市场的融资能力能得到改观?

天风固收孙彬彬团队:在当前的市场环境下,最能改观的肯定是来自政策层面的变化。

比如股权再融资政策出现比较大的放松,放开上市公司的再融资限制,恢复上市公司的权益融资能力,会在很大程度上改观市场对上市公司发行人的信用资质判断。

比如未来的资管新规细则中,对于资管产品的各种限制有一定程度的放松,限制资金投资风险偏好的条件有所放松,也能改善当前市场的整体风险偏好。

再比如央行货币政策由中性转向宽松,债券市场的整体风险偏好会有比较大的提高,各类主体的融资能力都会得到改观。

天风策略团队:央行将AA、AA+级信用债纳入MLF担保品,对其意图和效果怎么看?

天风固收孙彬彬团队:6月1日,央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

从方向上看,有利于增加商业银行对AA和AA+评级信用债的投资需求,可以在一定程度上缓和银行面临的抵押品与流动性指标之间的冲突问题。

但是央行的这一操作是否会改变整个债券市场的风险偏好?我们认为这个层面的实际意义比较弱。未来融资条件能否改善,仍然需要等待更为实质的信号。

天风策略团队:我们可以对这次讨论做一个总结。

首先,今年的信用违约是比较严峻的,表现在首次出现违约的主体数量较多,其中涉及到上市公司的数量比较多,这导致股票市场受到的影响比较大。目前信用风险集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上,房地产、环保、商业贸易、化工、纺织服装、轻工制造等行业的风险会相对比较大。后续信用风险能否改善,关键要看企业融资环境能否得到改善。

其次,我们讨论了部分行业龙头上市公司债券发行困难的问题,这是在今年信用收紧的背景下,投资者就特别关注发行人短期债务到期之后如何滚存。如果短期债务压力比较大,投资者可能会抱着“宁愿错过,也不能踩雷”的心态看待债券发行人。

从信用违约和融资困难两个角度来看,政策都是具有决定意义的变量。央行把部分AA+和AA评级的债券纳入MLF担保品范围,这是一个好的开始。我们认为监管的底线还是不要因处置风险而产生风险,所以未来可以期待信用风险逐步改善,而对于符合供给侧结构性改革方向的龙头上市公司融资能力也会得到改善。

我们天风策略团队针对未来一个季度低评级的高风险债务到期情况也做过一个梳理,总的来说到期规模有一定程度的下降,这也有助于信用风险的缓和。

理论上来说,债务违约先发于具有以下特点的企业:①低等级债券(AA及以下);②民营企业;③带息负债/资本投入大于50%(盾安为70%,A股整体中位数20%);④现金流困难(经营现金流/营业收入小于0)。

通过逐一梳理未来一个季度,企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具等五类企业债务到期的情况,我们发现高风险债务到期规模并未显著增加。

风险提示:油价引发通胀超预期、金融监管超预期,信用风险进一步扩大、政策节奏继续从紧。

一周国内政策主题动态

1、资管产品具体规定正在制定,银保监会政策频出加强监管

本周一行三会监管政策方面,重点关注以下内容:

第一,央行正牵头会同银保监会、证监会、外汇局制定资产管理产品统计的具体制度。统计理念有四方面:一是标准化理念,建立标准统一的产品代码;提高统计体系兼容性,实现全资金链监测统计;二是全覆盖理念,构建“机构全覆盖+产品为中心的整个资金链条”的全覆盖;三是直接交易对手方理念;四是多维结构化数据理念,满足多层次、多角度分析监测需求。

第二,银保监会本周发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引(修订)》、《保险公估基本准则》和《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》等一系列监管文件。同时,为进一步健全保险监管体系,其本周制定并发布《保险实名登记管理办法》、《保险代理人监管规定》,并修订《健康保险管理办法》。

第三,央行与证监会发布《进一步规范货币市场基金在互联网销售和赎回的指导意见》,提出强化持牌经营要求,对T+0赎回提现业务行限额管理。此外,本周央行决定适当扩大MLF担保品范围,进一步支持小微企业和三农。

2、中美贸易摩擦烽烟再起,险资获准进入长租住房市场

主题方面,本周重点关注中美贸易战和楼市调控方面动态:中美贸易战方面,本周二晚间,特朗普政府突然宣布将对500亿美元从中国进口的包括高科技以及与“中国制造2025”相关的产品征收25%关税。中方针对此事回应:出乎意料,但也在意料之中,中方谈判的大门始终敞开。楼市调控方面,银保监会近日发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》。文件规定,保险公司通过直接投资,保险资产管理机构通过发起设立债权计划、股权计划、资产支持证券、保险私募基金参与长租市场。

继续关注环境保护方面动态:围绕中央环保督察组反馈意见,吉林、浙江、山东、海南、四川等八省份本周公开整改方案,下一步,国家环境保护督察办公室将对各地整改情况持续开展清单化调度并组织现场抽查。

3、行业动态:关注区块链、天然气、农业

本周重点关注三大行业政策动态:1)区块链方面,2018年全球区块链论坛上,工信部相关领导人在致辞时透露,我国已开始着手建立区块链国家标准,计划从顶层设计推动区块链标准体系的建设。他表示,区块链国家标准将包括基础标准、业务和应用标准、过程和方法标准、可信和互操作标准、信息安全标准等方面,还将进一步扩大标准的适用性。2)天然气方面关注两点:①发改委发布《关于统筹规划做好储气设施建设运行的通知》,通知指出,加强储气设施建设统筹规划、合理布局。鼓励通过多种方式满足储气能力要求。鼓励地方通过自建、合资、参股等方式集中建设储气设施。②山西省六部门联合印发了《关于加快煤层气矿业权内各类保护区核查的补充通知》,要求各地实事求是、分类提出保护区核查意见,全程跟进、动态落实保护区核查意见,保障探矿权人依法持续勘查。3)农业方面,中 共中央政治局5月31日召开会议,中 共中央总 书记习 近平主持会议,他表示,要真正把实施乡村振兴战略摆在优先位置,把党管农村工作的要求落到实处,把坚持农业农村优先发展的要求落到实处。此外,本次会议审议通过了《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》和《关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》。

风险提示:经济下行压力加大,政策落实不及预期。

一周海外科技风向

1、非农就业报告向好叠加政治风险缓和抵消贸易战担忧,美股上涨

意大利组阁成功,缓解了市场避险情绪,周初美股上涨。周四受特朗普宣布对欧加墨钢铝附加关税的影响,美股下行,但仍创1月以来最大涨幅单月。在非农就业报告向好和“特金会”如期举行的影响下,继续走高。周五,标普500指数收涨29.35点,涨幅1.08%,报2734.62点。道琼斯工业平均指数收涨219.37点,涨幅0.90%,报24635.21点。纳斯达克综合指数收涨112.22点,涨幅1.51%,报7554.33点。本周,标普500累涨0.48%,道琼斯工业指数累涨0.48%,纳斯达克综合指数累涨1.62%。

美国宣布对欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝附加关税将自6月1日起生效,谈判取得进展但不足以豁免关税。被制裁的美国贸易伙伴均誓言报复,将对美国的钢铝制品、威士忌酒和食品等征收报复性关税。欧盟委员会主席容克称,欧盟将对美国钢铝关税采取报复性行动,即将对数百种美国产品征收附加关税。加拿大总理特鲁多表示,加拿大将在关税问题上采取报复行动,在Nafta和WTO框架下申诉美国的钢铝关税。墨西哥经济部长表示,下周会宣布对多种美国产品采取对等报复行动,不排除诉诸WTO争端解决机制的可能性。加墨分别为美国第二、第三大贸易伙伴。

美国5月非农就业增长远超预期,失业率再创新低。强劲的就业市场将继续推动经济增长,劳动力市场迅速收紧的状况可能引发对通胀的担忧。美国劳工部公布数据显示,美国5月非农就业人口增加22.3万人,远超预期19万人,前值由16.4万人下修为15.9万人。美国5月失业率降至3.8%,超过前值3.9%,创下十八年新低。这一数字与2000年4月持平,同时也是1969年以来的最低值。另有美国5月劳动力参与率62.7%,略低于前值62.8%。

2、意大利政局牵动投资者神经,欧股震荡下行

周初,受意大利面临重新大选风险,意大利股指跌超2%,欧股整体下跌。周五意大利反建制政府组阁成功,政局担忧缓解,欧股收涨。富时泛欧绩优300指数收涨0.97%,报1513.17点。欧洲STOXX 600指数收涨1.01%,报386.91点。德国DAX 30指数收涨0.95%,报12724.27点。法国CAC 40指数收涨1.24%,报5465.53点。意大利富时MIB指数收涨1.49%,报22109.55点。本周,欧洲STOXX 600指数累跌约1.07%,德国DAX 30指数跌超1.65%,意大利富时MIB指数跌约1.29%。

意大利“反建制”政党组阁成功。意大利法学教授Conte接受总统提出的组阁邀请,向总统递交内阁成员名单。五星运动党党首Di Maio为经济发展部长兼副总理,北方联盟党首Salvini为内政部长兼副总理,前欧盟事务部长Moavero Milanesi为外长,Tria为意大利新财长。

加泰罗尼亚新自治政府正式成立,西班牙或再临分裂危机。加泰罗尼亚地方政府正式宣布就职,这意味着马德里对加泰罗尼亚地区的直接控制权自动被解除,加泰罗尼亚或再度谋求独立。周六宣誓就职的加泰罗尼亚政府主席Quim Torra称,将会致力于推进加泰罗尼亚地区的独立。希望与西班牙新首相桑切斯进行对话。Torra还宣布,新政府将起诉刚刚被弹劾的西班牙前总理拉霍伊,后者因执政党人民党内部受贿案——Gurtel腐败案遭议会弹劾。

3、AMD公布2017财年Q4财报,营收同比增长25%,实现扭亏为盈

AMD公布了2017财年第四季度的财报,2017年第四季度AMD取得了148亿美金的营收,净利润6100万美金。2017年度AMD总共取得533亿美金的营收,净利润4300万美金,年度营收同比增长25%,AMD也凭此成功扭亏为盈。

风险提示:去全球化风险,贸易战危机。

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